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　　在過去十年里，“房地產”這三個字無疑比“我愛你”更能夠撩撥起國人的荷爾蒙。聽到這三個字，大部分人都會像巴浦洛夫的狗一樣，口中涌出又咸又濕的唾液，腦海里那個等號的右邊亮閃閃的浮現出著“土豪”、“地主”、“財務自由”等等極具誘惑的字眼。　　房地產就是這樣猥瑣而堅定地改變著無數國人的命運，但是房地產又是一個門檻很高的投資品種，如果你想投資，首先要準備一筆首付款，在你剛畢業工作的那段時間，如果缺少一個有錢的親爹或干爹資助，這基本是不現實的。注意，我說的是投資房。自住的話家里二位高堂大人估計砸鍋賣鐵都會幫你湊夠首付。　　作為一個投資品種，房地產單價高，流動性差。當市撤境變壞，又急需用錢的時候，如何脫手就成了件很要命的事情。　　為此種種，以地產信托(REITs)的形式投資不動產，在西方國家已經是不可逆轉的趨勢。時至今日，約有百分之四十的美國家庭通過地產信托來投資配置物業資產，遠遠超過自己買房打理出租。　　雖然內地大部分證券化地產項目仍然屬于非法集資，但是投資港股的朋友應該對REITs并不陌生，不看廣告看療效，香港近十來年出現了領展、越秀等優秀的地產信托公司，帶給投資人非常豐厚的回報。在其它各個資本主義國家，地產信托的發展路徑也都不盡相同。　　由于這個投資工具首先誕生在美國，而且美股市場的REITs份額占據了全球總量的66%，所以我想著重介紹下地產信托在美國的發展情況。那么什麼是REITs呢？它和實物房產相比又有哪些優勢和不足呢？且待我從頭分解它的前世今生。　　1　　REITs的身世和架構　　1960年9月14日，美國戰后嬰兒潮的末期，時任總統的艾森豪威爾簽署了房地產證券化法案，推出一種全新的公司架構和投資工具，法案規定，一家公司只要持有長期收租物業作為主營，并且把絕大部分利潤用分紅的方式每年返還給股東，就不用繳納公司所得稅。這使得資金不足的中小投資者有了參與投資房地產的可能，并且可以獲取穩定現金流。這種公司就叫地產信托(REITs)。　　開始時REITs被定義成封閉式的投資公司，必須要托管給外部經理人管理。直到1992年政府批準了UpReit架構，才使得REITs成為一種非常普及的不動產經營模式，迎來了規模大爆發。　　簡單來說，就是公司的全部房產物業由一個UpReitOperatingPartnership合伙公司持有，發起人把自己擁有的物業置入這個OP里，轉換為OP的股份，公眾投資人通過買入交易所公開上市的REITs，作為一般合伙人參股OP，管理物業。這樣的架構讓地主們很容易把手上的資產變成流動性好的證券，可以按期收分紅，需要時也可以隨時變賣套現，因為資產轉為股份不是直接變現，所以不需要繳納所得稅。　　其它的例如董事會設立、公司管理結構和普通公司并沒有太大差別。值得一提的是，目前有些REITs仍然選擇把管理事務托管給外部的管理公司，由于外部管理人的身家和信托股東的利益沒有深度綁定，所以花街往往會給這樣的REITs在估值上打個大大的折扣。　　2　　龍生九子，REITs的分類與經營　　如果從經營模式上劃分，REITs大體可以分為兩類，一類是持有各種建筑物業，收租子的包租婆，我們稱之為EquityREITs；另一類是靠低息借錢，高息放印子(房屋抵押貸款)為生的黃世仁，我們稱為MortgageReit。由于后者在Reit的盤子里占比很少，暫且不去細說，這里只聊包租婆EquityREITs。　　包租婆按行業區別又分為以下幾種：　　1.經營商懲購物中心的MallReit；　　2.出租公寓、住宅的ResidentialReit；　　3.專營寫字樓的OfficeReit；　　4.蓋醫院和養老院，從病人、老人身上賺錢的HealthCareSeniorFacilityReit；　　5.建通信鐵塔、蜂窩基站，架設寬帶電纜和石油管道的InfrastructureReit；　　6.出租倉庫和數據存儲的StorageDataCenterReit；　　7.蓋酒店租給希爾頓、萬豪等連鎖酒店的LodgingResortReit；　　8.建造物流中心、工業園的IndustrialReit；　　9.養林子、賣木頭的TimberlandsReit；　　10.其它稀奇古怪的另類SpecialtyReit，譬如廣告牌、電影院、賭嘗監獄、農田、賽車跑道、游艇、高爾夫球場等等。　　是不是有種燕瘦環肥，不知如何取舍的感覺？資本主義本來就是講究只要有錢，沒有買不到的東西嘛。但是，具體到每個品種和每一只信托，差別可就大了。有些和經濟周期關聯性很強，如商嘗酒店等等。有些比如醫院、電信鐵塔則對經濟周期沒那么敏感。　　如果把每一個品種看作是Reit大家族里的一個小嬰兒的話，下面就是這個家族的出生年份表：　　龍生九子，各有不同，每個REITs品種的市池報也是相差甚遠。下圖中可以看到，過去25年間，回報最好的類別是倉儲和數據存儲，相比表現最差的酒店度假村區間回報要高出大約5-6倍。　　并非所有收租子的包租婆公司都可以成為地產信托的，想要轉為REITs的話必須符合三個嚴格的條件。　　首先，不動產需要至少達到全部資產的75%；　　其次，不低于75%的收入來自于租金或抵押貸款利息收入；　　最后，凈利潤的90%要強制分紅。　　說到這里一定有人會問，既然REITs把大部分利潤都分紅了，那它又如何成長擴張呢？確實，地產信托業績的增長比許多成長型公司都要慢，但任何事都有其兩面性。正是因為經營和擴張范圍上的限制，最大限度的避免了許多管理層在頭腦發熱，腎上腺激素爆表的情形下做出毀滅價值的蠢事來。總體來講，REITs有可能死于債務，但是死于多元化的概率卻幾乎為零。　　因為缺少現金，如果一支信托想要擴張，最省錢便捷的辦法當然是找到合適的地主，說服他們把物業資產轉成OP股份，也就是換股并購。融資的辦法通常還會有發債，增發優先股，普通股，從銀行申請循環信貸額度(RevolvingCreditFacility)等等。　　除此之外，REITs還有一個融資的獨門融資法寶，就是把資產池子里的房產抵押給銀行做貸款，也就是耳熟能詳的房貸。這些物業都掛著幾年的租約，屬于優質資產，銀行通常會給予評估價值50%以上的貸款額度，而且在一些對追索權沒有保護的州，Reit公司如果決定對某個物業的抵押貸款余額違約不還，這種違約并不直接影響公司的信用評級。銀行只能把這個物業收回去，剩下的那些貸款余額可是沒權利向信托公司索要的。　　一家優秀的地產信托可以一邊通過租約和物業漲價來咬住通脹風險，一邊融資加杠桿進行收購、改建或者蓋新房子擴張，雖然慢一些，但是勝在水滴石穿。因其業務簡單，財務透明，能玩的花賬比較少，所以相對普通股票而言REITs更適合一般的個人投資者。　　3　　REITs在資本市場中的江湖地位　　從第一支不動產信托建立起直到今天，已經過去五十來年了。目前在美國存續的全部REITs的資產價值約為3萬億美金，其中在資本市場上自由交易的Reit共有兩百余只，市值略超出一萬億美金。與25萬億的上市公司股票市值相比，仍然是一個袖珍投資品種。盡管如此，它卻一點也不小眾，經統計目前約有八千萬美國人持有Reit資產。　　上圖是美國目標養老金當前的總體資產配比。絕大部分美國中產家庭都擁有目標養老金賬戶，每個月放些稅前收入進去，基金公司會按照預期退休的年齡配置資產，年輕時多配股票，年紀越大債券類資產占比越多，臨退休時全倉類債的收息資產。Reit近年來在目標養老金里的占比不斷提高，主要是吃掉了一部分垃圾債和結構性信貸產品的配置份額。　　投資的重中之重無疑是投資回報。上圖可見，如果在七十年代最早的一批REITs上市時平均買入，分紅復權后到現在的年化收益率大概是14%，高于標普500的12%年化收益率，僅低于15%的美國大型股票加權年化收益率。　　作為高杠桿行業，REITs對利率有一定的敏感性，下圖是美國REITs價格和10年期美債利率的對比，兩者大概存在66%的負相關性。　　最后看看在不同的通脹環境下各項資產的表現。很明顯，無論在高通脹還是低通脹環境下，股票和REITs的收益都是穩定在前三甲之內。高通脹時火熱的經濟環境和高漲的物業價格對沖了加息對流動性的影響，而低通脹時央行放出的流動性則在一定程度上彌補了物業價格的下跌。　　接下來我想說的是REITs的價格運行的幾個特點，首先它是一種證券化的資產，刨除掉新世紀初科技股泡沫引起的一段背離走勢，絕大部分時間它和股票大盤走勢還是存在一定的正相關性的，大約是55%。07-08年金融危機，REITs整體跌幅高于標普500,除去債務危機的原因，有許多信托在金融危機的高潮階段火上澆油地暫時停止發放紅利也是一個主要原因。　　第二個特點是估值的彈性，大多數情況下，REITs的Beta值都是低于股票的，但由于它的杠桿率普遍在4-9倍Ebitda的區間，具備地產行業高負債的特點，而且股東大部分是風險厭惡型的養老金這樣的投資者，一有風吹草動那是撒丫子就跑。所以經營遇到逆風的REITs，價格彈性甚至會高于普通股票，跌到一兩倍的市盈率也并不值得奇怪。　　此外，和別的低Beta的投資品種一樣，它在股市大盤調整的初期和中期往往價格比較堅挺，但是在大盤調整末期加速下跌時卻往往會迅速補跌，反過來看，如果REITs不分優劣的開始補跌，也可以看作是大盤調整將要結束的信號之一。　　4　　REITs行話術語須知　　投資地產信托之前需要了解一些基本財務知識和術語。因其估值方法和股票有所不同，導致了一些術語也不一樣。首先信托公司沒有存貨，賬面不留什麼現金。其次它的收入來源簡單，大體只有四個：租金，配合租戶的增值服務比如廣告宣傳費，第三方托管物業的管理費，賣掉手中物業收回的投資。此外還有文中提到的選擇違約部分抵押貸款，將物業丟給銀行的債務重估收益，這一項是賬面收益而非現金收益。最后，它的支出項目也不多，除了大額的折舊與攤銷費用，無非是管理費、宣傳費、租戶補貼費、維護房產的持續性開支，還有進行物業改建和投資時的一次性開支。　　REITs專用的財務術語如下：　　1.NOI(NetOpratingIncome):息稅攤銷前的經營凈收入，類似Ebitda。　　2.CapRate：類似EVEbitda，即NOI(市值+債務)。可以簡單理解為把一支REITs看做一棟投資房，用預期租金減掉請人管理的費用，然后再除以總價計算出的租售比。對于這個資產是貴是賤能夠一眼定胖瘦。　　3.SalesPerSquareFoot:有些REITs在財報里會披露這項數據，用以觀察租戶的經營狀況。租戶經營的好，租金自然水漲船高，反之亦然。　　4.DepreciationAmortization：重資產的行業都會有大額當期折舊與攤銷費用，REITs也是一樣的，但是和大多數其它行業不同，REITs的折舊對于投資者來說卻是一個亮點。試想如果是工廠買機器，大多在三五年內折舊歸零，一般三五年后機器也要更新換代了。地產信托的建筑物通常會在20-30年折舊歸零，但其設計使用壽命卻往往大幅超出三十年，某些特殊的建筑甚至更久，譬如監獄的使用壽命是70-100年。折舊完成之后，這些房產仍然會給你提供源源不斷的現金流。此處投資水電站和高速路的朋友們應該露出會心的笑容。　　舉一個簡單的例子，假設這是一支Reit的財報，最初體現在資產負債表上的凈資產是100萬刀，在損益表中年度線性折舊是5萬刀，到了第十個年頭凈資產就只剩下50萬刀。PB增加了一倍，但是并不影響現金流。　　5.TenentAllowance:租戶補貼，在新簽房客或者舊房客續約之前，你總需要把房子稍微美化裝修一下，這筆消費就是TenantAllowance。通常REITs會把這筆花銷在租約期內平均攤銷掉。　　6.LeasingSpread：租戶的新簽合約情況。一般租戶的租金都是約定每年增長的，比如簽一個三年租約，第一年租金5塊，第二年6塊，第三年7塊。REITs在財務處理上會把三年的租金收入平均計為每年6塊錢，導致第一年會比報表上少收一塊，第三年多收一塊。這個簽約情況也可以用來觀察包租婆在和房客的談判中到底硬氣不硬氣，爺們兒不爺們兒。　　7.RecurringNon-RecurringExpenditure:前者是持續性維護開支，指的是修修停車場，換換地毯，刷刷墻面，掏個糞通個馬桶這類的小修小補，這筆開支每年變化不會太大。后者才是燒大錢的地方，例如某些物業要徹底改造變更用途，或者需要額外加蓋擴大面積，就都要著落在這一項了。　　8.FFOAFFO(FundFromOperationsAdjustedFundFromOperations):重頭戲來了，我們觀察一支REITs的貴賤時是不能用PE和PB的，原因就是上面提到的巨額攤銷和折舊導致的利潤表失真，如果只看PE和PB的話我敢保證沒有一支REITs你能買得下去手。在實際分析中需要把折舊攤銷，還有某些一次性花費加回到利潤表里，這樣才能看到相對真實的經營狀況。洋人又笨又懶，都不愿意自己扒拉計算器重新算一遍，所以信托公司大都以人為本幫你算好。所有的REITs在財報里都會披露FFO，就是折舊攤銷前的每股現金收入，這里已經扣除了所有的經營和利息開支，但是包含了維護和改造房產的開支。　　如果再進一步把投資性開支(Non-RecurringExpenditure)從FFO里削掉，就得出了AFFO，這個就是經過層層卸妝之后每一股里最多可以分紅給股東的白嫩嫩，水靈靈的綠票子了。需要留意的是，大部分REITs只披露FFO，投資者需要自己去調整估算AFFO。　　9.DividendPayoutRatio：SEC規定REITs必須把90%的應稅利潤用來分紅，應稅利潤是去掉了折舊攤銷的，所以并不高，但是絕大部份REITs在這方面毫不吝嗇，往往會把FFO的70%-90%都分掉，尤其是一些租戶穩定的公司，甚至把100%的FFO都分掉，自己真的是碟干碗凈月月光，擴張全靠融資發債。雖然我很欣賞這種想方設法回報股東的精神，但對于這種公司還是要小心一些，萬一遇到問題被逼著砍分紅，市場殺起估值來可是如同砍瓜切菜一般，毫不手軟。　　10.EncumberedUnencumberedAsset：指的是資產池子里有有哪些物業被銀行包養，身背抵押貸款。其余那些一身清白，沒被包養的物業就是UnencumberedAsset了。　　11.DebtStructure:作為高杠桿行業，負債結構很重要，上文提到，REITs的負債基本有四種：高級債券，優先股，循環信貸額度，和物業抵押貸款。需要結合大額負債期限觀察一下公司手中的流動性，是否會存在支付風險。　　因為收入與開支的可預見性和持續性較強，REITs比較適合用現金流貼現或者股利貼現模型進行估值，再結合FFOAFFO倍數，CapRate，負債率對比觀察。當然，實際分析一只REITs不可能能如此簡約。但是看人先看臉，相親時第一眼的感覺無比重要。這幾個分析模型至少可以幫助你對一只信托是美是丑有個直接的觀感。　　5　　危險的地方少去　　說了這么多，朋友們可能對REITs這個投資品種有一個初步印象了。相比于買房收租金，REITs無疑具有資產風險分散、流動性好的優點。人在江湖漂，難免會挨刀。那么它有哪些缺點與風險呢？　　文中已反復提到，地產信托是一個高杠桿行業，90%以上的直接死因都是負債問題。但這只是表象，最根本的風險還是經營問題。假如經營順暢，賺錢機器轟轟作響馬力十足，負債高一點根本不算是個事兒。但由于REITs的主業大部分集中在某一類別的出租資產，一旦行業大環境出問題，想要轉型就很困難很痛苦。比如近年來零售商場REITs就在進行大洗牌，Airbnb的出現對酒店度假村信托造成負面影響，美國政府減少養老花銷的醫保報銷率也打擊了經營養老院的公司。這些都是行業層面出現了問題，洗牌以后集中度提升，優秀的公司仍然可以度過一劫。　　但是另一種經營問題就沒有那么好解決了，那就是管理層的道德風險問題，由于某些REITs是托付給外部公司代為管理的，利益不一致導致外部管理公司可能會耍些高價并購，低價剝離的把戲，從股東身上揩油。雖說這個風險在內部管理的REITs身上也無法完全避免，但是畢竟概率要小得多。

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